HL만도 (204320)탐방 Takeaways: 까마득했던 저수익성 터널이 끝나간다 삼성증권 리포트 23.06.20

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Summary

• 2017년 사드 사태 이후 6.5년간 이어졌던 영업이익률 1~4%의 저수익성은 중국 공 장 부진, 한국 공장 수익 구조 악화가 원인.

• 중국 공장은 구조 조정과 소품종 대량 생산이 가능한 고객사 확보로, 2022년에 Turnaround, 한국 공장은 구조조정과 IDB 투자 회수기 진입으로 실적 개선 시작.

• 현대차/기아와 북미 고객사의 신차 사이클과 함께, HL만도의 실적 향상 사이클 진입. 목표주가를 60,000원으로 11% 상향하고, 투자의견 ‘BUY’로 상향.

 

WHAT’S THE STORY?

목표주가, 60,000원으로 11% 상향: 2023년~2024년 추정 EPS의 평균 기준, 기존 Target P/E 9.3배를 적용하여 산출

 

• 실적 저점 통과: 4Q22에 OPM 2.6%를 저점으로, 1Q23에 OPM 3.5% → 2Q23에 OPM 3.6% → 3Q23에 OPM 4.6% → 4Q23에 5.3% 전망

 

• 2Q23에 한국 구조조정 비용 95억원 반영: 2Q23 실적은 매출액 2조 1,860억원 (+9.5%QoQ/+30.2%YoY) 및 영업이익 780억원(+11.1%QoQ/+70.6%YoY)으로 영업이익 률 3.6% 추정. Conventional 부품 사업의 구조조정 비용 95억원 제외 시, 영업이익률 4.0%로 수익성 회복. 구조조정의 연간 이익 개선 효과는 30억원. 6.5년간 이어졌던 저수익성 구간 종료: 4Q23 이후 영업이익률 5% 이상으로 개선 예상. 2024년 OPM 5.1% → 2025년 OPM 5.6% → 2026년 OPM 6.0% 예상.

 

• 2017년 이후 지속된 수익성 악화: HL만도의 영업이익률은 2011~2016년에 5~6%에서, 2017년이후 영업이익률 1~4%로 하락. 매해 10% 이상의 매출 성장에도, 수익성 부진으로 주식 시장의 관심에서 멀어짐. 중국 공장(1Q23: 매출 비중 21%)과 한국 공장(1Q23: 매출 비중 38%)의 수익성 악화가 원인.

 

• 중국 공장 구조조정 및 확실한 고객사 확보: 공장을 6개에서 4개로 축소하고, 인력 구조 조정. 소품종 대량 생산을 하는 고객사 확보(중국 내 매출 비중 42%)로 수익성 향상. 중 국의 영업이익률은 2022년 이후 7%대. 3Q23 말에 최대 고객사의 페이스리프트 모델 출 시 수혜.

 

• 2H23부터 한국 공장 실적 개선 시작: 2Q23에 Conventional 부품 사업의 구조조정 완료. 해외 법인과 R&D 비용 분담. 그동안 R&D와 Capex가 많이 투입된 IDB(Integrated Dynamic Brake: 전자식 부스터 와 ABS/ESC 통합) 제품이 현대차/기아의 중대형 SUV와 전기차(EV9, 아이오닉7)에 납품, 포드에 2세 대 플랫폼 차량에 납품(2024년 말)되면서 투자 회수기 진입. 또한 매년 20명 이상의 생산 인력 은퇴 시기 진입.

 

• 2023년 R&D 및 Capex 부담 Peak Out: IDB 투자 회수기 진입으로 매출액 대비 R&D 비중은 2022년 ~2023년에 5.5%에서 2024년 이후 5%로 하락. Capex는 2024년까지 현대차그룹과의 북미 공장 및 인도 공장 동반 증설로, 연간 3천억원~3.3천억원 수준에서 유지되지만, 매출액 대비 비중은 2022년이 Peak 하락.

 

HL만도, 북미 전성기 개막:

현대차그룹 외, 북미 전기차 업체와 GM, 포드를 모두 주요 고객사로 확보.

 

• 미국 자동차 수요 호조: 할부금융 금리 상승 부담에도, 고용 호조로 자동차 수요는 2022년 8월 이후 +8~+10%YoY 성장 지속.

 

• 주요 고객사의 신차 출시, HL만도는 브레이크와 조향 시스템 납품: GM은 3Q23에 블레이져 EV, 4Q23 Equinox EV 출시를 시작으로, 2025년까지 7개 전기차 출시 예정. 북미 전기차 업체는 3Q23 말부터 픽업트럭 생산 및 2024년 말 멕시코 공장 가동 전망. 현대차그룹은 2024년 8월부터 미국의 기존 공 장에서 전기차 생산 및 10월 신규 전기차 공장 가동. 포드는 2024년 말 2세대 플랫폼 기반 픽업트럭 출시 및 2025년에 전기차 전용 플랫폼 기반 F-150 Lightning 출시.

 

• 북미 매출 비중(18.4%), 미국과 멕시코에 증설: 현대차그룹의 전기차 공장, 기아 멕시코 공장, 북미 전기차 업체의 멕시코 공장 건설에 대응. • 인도 매출 비중(10%), 증설: 현대차와 첸나이에 동반 진출한 상황. 현대차 증설에 맞추어 HL만도도 증설. 현대차가 GM 공장 인수 시, 초기에는 첸나이 공장 증설로 대응 계획. 인도는 높은 가동률과 독 점 생산으로 영업이익률이 10%.

 

플랫폼 단위 수주의 파워, 2021년 이후 신규 수주 금액 10조원 돌파:

 

현대차그룹은 원가 절감을 위해 시 스템 단위, 모듈 단위로 부품사에 생산을 아웃소싱.

 

이러한 생산 시스템이 글로벌 완성차 업체로 확산 되면서, HL만도는 플랫폼 단위로 브레이크와 조향 시스템을 수주.

 

HL만도는 글로벌 주요 시장에서의 생 산 시설이 안정화 되어있고, 주요 완성차 업체를 모두 고객사로 확보하여 신생 업체에게 레퍼런스가 확 실한 시스템 부품사로 포지셔닝.

 

인도 로컬 업체와 중국 로컬 업체향 ADAS 시스템 수주.

 

• 2022년 말 수주 잔고 49조원: 2022년 신규 수주 11조원(FlatYoY)으로, 사업 계획인 9.6조원 초과 달성. 전자 제품 85%. Non-HMG 비중 77%. 자율주행 부품 수주 8천억원. 수주 잔고 49조원.

 

• 2023년 신규 수주 목표 14.4조원(+31%YoY): 자율주행 부품수주 2.2조원 목표.

 

• Non-HMG 매출 비중 2024년 56% → 2027년 63%: 2024년 이후 플랫폼 단위 브레이크, 조향 시스 템 매출이 시작되며, 현대차그룹 비중이 50% 이하로 축소.